자산 배분에 대한 고찰 - 하워드 막스 2024.10.24

 

   [요약]

• 근본적으로 모든 자산은 소유(ownership)와 대출(debt)의 두 가지로 나뉩니다.
• 이 두 자산군은 본질적으로 다른 특성을 가지고 있으며, 포트폴리오에서의 적절한 균형이 성공적인 자산 배분의 핵심입니다.
• 투자자는 자신의 리스크 허용 범위를 명확히 정의하고, 시장 환경에 따라 신중하게 이를 조정해야 합니다.
• 현재의 금리 환경에서는 신용 투자와 같은 대출 자산이 매력적인 선택이 될 수 있습니다.

 

 

   [전체 ]

   고객을 만나 투자와 시장에 대해 하루 종일 이야기하다 보면 새로운 메모 아이디어가 떠오르곤 합니다. 지난달 호주에서 고객들과의 만남이 그 예입니다. 저는 금리가 변하고 있다는 "대변화(sea change)"에 대한 제 관점과 포트폴리오에서 신용 투자의 역할에 대해 이야기했는데, 몇몇 경우에는 이것이 자산 배분이라는 일반적인 주제로 이어졌습니다. 그 결과, 새로운 아이디어라기보다는 기존의 아이디어를 통합해 하나의 이론으로 정리할 수 있었습니다.

이 메모에서 "일반적으로," "보통," "모든 조건이 동일하다면"이라는 표현을 가끔 사용하겠습니다. 이런 전제는 더 많은 문장에 적용될 수 있지만, 가독성을 위해 반복하지 않겠습니다. 또한, 제가 정말로 "한 그림이 천 마디 말을 대신한다"는 믿음을 가지고 있으므로, 시각적 자료를 많이 사용할 예정입니다. 다만, 이 자료들은 개념적이라는 점을 이해해 주시기 바랍니다. 기술적으로 정확하지 않을 수도 있습니다.

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자산군

   제 관점에서 "자산 배분"이라는 개념은 비교적 새로운 것입니다. 제가 55년 전 이 업계에 처음 들어왔을 때는 그런 용어가 없었습니다. 포트폴리오를 구성하는 일은 상당히 단순했고, 일반적으로 전통적인 "60/40" 비율을 따랐습니다. 대부분의 미국 투자자들은 미국 주식과 채권에만 투자했으며, 주식 60%, 채권 40%라는 구성이 적절한 분산 투자를 대표한다는 오랜 관념이 있었습니다.

오늘날 투자자들은 너무나 많은 선택지에 직면해 있고, 이 결정을 잘 내리는 것이 중요하다는 강조가 강하다 보니 "자산 배분"이라는 용어가 매우 중요해졌습니다. 이 일을 전문적으로 하는 개인이나 부서도 생겼습니다. 이들은 포트폴리오에서 각 자산군의 비중을 결정하는 일을 합니다. 구체적으로 다음과 같은 질문들에 시간을 할애합니다:

• 주식과 채권을 얼마나 보유할 것인가?
• 주식, 채권, 대체 투자 간 비율은 어떻게 할 것인가?
• 공개된 증권과 비공개 자산 중 어느 쪽에 중점을 둘 것인가?
• 자국 내 투자와 해외 투자의 비율은 어떻게 할 것인가?
• 해외 투자 중 선진국과 신흥국 비중은 어떻게 할 것인가?
• 고품질 자산과 저품질 자산의 비율은 어떻게 할 것인가?
• 높은 변동성을 가진 자산과 안정적인 자산의 비중은?
• 레버리지가 적용된 전략과 그렇지 않은 전략의 비율은?
• "실물 자산"의 비중은?
• 파생상품의 비중은?

   이 모든 질문은 머리를 복잡하게 만듭니다. 많은 투자자들은 이러한 결정을 도와주는 컴퓨터 모델을 사용하지만, 이 모델들도 과거 데이터를 기반으로 하기 때문에 미래에 얼마나 유의미할지는 의문입니다. 특히, 자산군 간 상관관계는 예측하기 어려워 잘못된 입력값이 잘못된 결과를 초래하기 쉽습니다.

   2년 전 금리 변화에 대한 저의 "대변화" 논제를 제기한 이후로, 저는 신용 투자의 효용성이 증가하고 있다고 주장해 왔습니다. 이를 더 깊이 고민하면서, 저는 신용 투자와 주식의 차이에 대해 다시 생각하게 되었습니다. 그래서 호주에서의 “깨달음” 중 첫 번째로, 근본적으로 자산군은 **소유(ownership)**와 **채권(debt)**의 두 가지뿐이라는 생각에 도달했습니다. 사업에 금융적으로 참여하고 싶다면 기본적으로 (a) 사업의 일부를 소유하거나, (b) 사업에 대출하는 것 중 하나를 선택해야 합니다.

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소유와 대출의 본질적인 차이

   제가 Citibank의 주식 리서치 부서에서 채권 부서로 옮겼을 때, 저는 이 차이를 체감했습니다. 채권 부서에서, 저는 채권의 이자율, 만기일, 시장 가격을 입력하면 만기 수익률을 계산해주는 기계를 발견했습니다. 이는 저에게 매우 혁신적이었습니다. 주식 부서에서는 이런 수익률을 어디서도 알 수 없었기 때문입니다.

이 경험은 투자자들이 잘 체감하지 못하는 중요한 차이를 깨닫게 해주었습니다. 주식(소유권)과 채권(대출)은 근본적으로 완전히 다른 성격을 가지고 있다는 점입니다.

1. 소유:
   소유자는 자금을 투자하지만 수익에 대한 보장이 없습니다. 그들은 사업의 일부를 소유하고, 필요한 비용(직원 급여, 원자재 비용, 세금, 채권자 상환 등)을 지불한 후 남는 잉여를 나눌 권리가 있습니다. 잉여가 있다면, 이는 이익 또는 현금 흐름이라 불리며, 소유자는 그 일부를 분배받습니다.
2. 대출:
   대출자는 일정한 이자와 원금 상환을 약속받습니다. 이 관계는 계약적이며, 따라서 채권 투자는 종종 **고정 수익(fixed income)**이라 불립니다. 저는 이를 “고정 결과(fixed outcome)” 투자라고 부르고 싶습니다.

소유와 대출은 정도의 차이가 아니라 본질적인 차이입니다. 소유 자산(주식, 부동산, 사모펀드 등)과 대출 자산(채권, 대출 등)은 전혀 다른 특성과 잠재력을 가지며, 이를 구분해 이해해야 합니다.

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투자에서의 본질적인 선택

포트폴리오 관리에서 가장 중요한 결정은 공격적 투자와 방어적 투자 간의 균형을 맞추는 것입니다. 이는 자본 보존과 성장 극대화 중 어느 쪽을 우선시할지 결정하는 문제입니다. 두 가지 목표는 대개 상충됩니다.

• 자본 보존을 강조: 방어에 초점을 맞추며, 이는 최대 성장을 추구하지 않게 만듭니다.
• 성장 극대화를 강조: 공격에 초점을 맞추며, 이는 자본 보존을 희생할 가능성이 있습니다.

결론적으로, 투자에서의 목표는 “최적화”이지 “극대화”가 아닙니다. 투자자는 자신의 욕구와 필요를 고려하여 적절한 방식으로 부를 추구해야 합니다.

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• 리스크와 수익의 관계포트폴리오의 절대적인 리스크 수준은 단순히 자산 배분 과정이나 우수한 리스크 조정 수익률을 찾는 노력의 부산물이 되어서는 안 됩니다. 절대적인 리스크 수준은 의도적으로 목표로 삼아야 하며, 이는 성공적인 투자 프로그램의 핵심입니다. 포트폴리오의 리스크는 적절히 보상받아야 하며, 투자자가 원하는 범위 내에 있어야 합니다. 과하지도, 부족하지도 않아야 합니다.

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  소유와 대출의 수익 곡선소유 자산의 특징:
  • 일반적으로 기대 수익률이 높으며, 상승 가능성도 크지만 하락 위험 또한 큽니다.
  • 주식, 부동산, 사모펀드와 같은 자산이 이에 해당하며, 높은 리스크와 높은 수익 가능성이 특징입니다.
  대출 자산의 특징:
  • 기대 수익률은 낮지만, 변동성도 작습니다.
  • 채권, 대출과 같은 자산은 안정적인 수익을 제공합니다. 예를 들어, 8% 금리를 가진 채권을 구매하면, 장기적으로 8% 이상의 수익을 기대하는 것은 비합리적입니다. 그러나 디폴트(채무 불이행)가 적은 한, 하락 가능성도 제한적입니다.
  따라서, 공격적 투자는 소유 자산을 통해 이루어지는 것이 적합하고, 방어적 투자는 대출 자산을 통해 이루어지는 것이 적합합니다. 하지만 투자에서 공격과 방어는 하나를 선택하는 문제가 아니라, 둘 간의 적절한 조합을 찾아야 하는 문제입니다.

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  금리 환경의 변화와 투자 전략

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  공격과 방어의 균형 선택일단 자신의 정상적인 리스크 태세를 정의한 후에는, 이를 항상 유지할지, 아니면 시장 상황에 따라 변화시킬지 선택해야 합니다. 시장이 침체기에 있을 때 공격적인 태세를 강화하고, 시장이 과열되었을 때 방어적인 태세를 강화하는 전략도 가능합니다.

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  효율적 시장 가정과 알파(Alpha)의 존재
  1. 모든 자산은 공정한 가격으로 평가되며, 이를 통해 초과 수익을 얻을 기회는 없습니다.
  2. 알파(Alpha), 즉 개인의 우수한 투자 실력으로 얻는 초과 수익은 존재하지 않습니다.
  3. 자산 간의 차이를 만드는 유일한 요소는 베타(Beta), 즉 자산의 변동성입니다.
  그러나 현실에서는 시장이 효율적이지 않으며, 비효율성을 활용한 기회가 존재합니다. 알파를 통해 투자자는 시장을 초과할 가능성을 가질 수 있으며, 이는 특정 전략이나 관리자를 선택하는 데 중요한 요소가 됩니다.
• 학문적으로 효율적 시장 이론은 다음을 가정합니다:
• 앞서 저는 모든 투자자와 투자 관리자는 자신의 **정상적인 리스크 태세(normal risk posture)**를 먼저 정의해야 한다고 강조했습니다. 이는 투자자의 투자 기간, 재정 상태, 수입, 필요, 목표, 책임, 그리고 무엇보다 **리스크 감내 능력(ups and downs을 견디는 능력)**을 기반으로 결정되어야 합니다.
• 2009년부터 2021년까지의 저금리 환경에서는 대출 자산의 기대 수익률이 절대적으로 낮았으며, 역사적 평균 주식 수익률에 비해 훨씬 매력이 떨어졌습니다. 그러나 오늘날 금리는 과거보다 훨씬 높아졌으며, 이는 대출 자산의 기대 수익률을 주식 수익률에 가까운 수준으로 끌어올렸습니다. 이러한 이유로 저는 최근 몇 년간 신용 투자의 비중 확대를 주장해 왔습니다.
• 최근 몇 달 동안 저는 **소유 자산(주식 등)**과 **대출 자산(채권 등)**의 잠재적 수익을 나타내는 확률 분포를 그려왔습니다. 이를 통해 두 자산군 간의 근본적인 차이를 설명할 수 있습니다.
• 많은 사람들은 투자에서 올바른 목표가 최고 수익률을 달성하는 것이라고 생각합니다. 그러나 더 고급스러운 투자 사고를 가진 사람들은 (직관적으로든 이성적으로든) 리스크와 수익의 최적 관계를 달성하는 것이 목표라고 이해합니다. 이 원칙을 따른다면, 기대 수익이 리스크를 충분히 보상할 수 있는 자산을 선택하고, 매력적인 리스크 조정 수익률을 지닌 포트폴리오를 구성하게 될 것입니다. 하지만 이것만으로는 충분하지 않습니다.

 

 

 https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/ruminating-on-asset-allocation

Ruminating on Asset Allocation