하워드 막스 메모 번역 - 2025.03

Gimme Credit

고객들에게 받는 질문을 통해 나는 실시간으로 그들의 관심사가 무엇인지 알 수 있다. 지난 10년 동안 가장 자주 들었던 질문은 “연준이 언제 금리를 올리거나 내릴까요?”였다. 위기 시에는 “지금 몇 회초인가요?”라는 질문이 많았고, 지난 1~2년 동안은 “사적 신용(private credit)에 대해 이야기할 수 있을까요?”라는 질문이 유행했다. 그리고 최근 몇 달 동안은 “스프레드(spread)에 대해 이야기해볼까요?”라는 질문이 가장 많았다.

2022년 이후 금리가 바닥을 벗어나면서 신용(credit)에 대한 관심이 높아졌다. 그래서 이번 메모를 이 주제에 집중하고자 한다. 내 투자 철학과 맞닿아 있는 내용이지만, 충분히 논의할 가치가 있다고 생각한다. 주로 내가 가장 경험이 많고, 데이터가 풍부하며, 고정 금리(fixed coupon rate) 구조로 인해 설명이 명확한 **하이일드 채권(high yield bond)**을 중심으로 이야기하겠지만, 전반적인 신용 시장에도 적용할 수 있는 내용이다.

먼저 한 가지 짚고 넘어가자. 누군가 나에게 “사적 신용에 대해 이야기할 수 있을까요?”라고 물으면, 나는 항상 “신용 자체에 대해 이야기할 수 있을까요?”라고 되묻는다. 나는 투자자들이 공모 신용(public credit) 상품을 건너뛰고 곧장 사적 신용으로 향해야 할 이유가 없다고 본다. 따라서 이번 메모에서는 두 가지를 모두 다룰 것이다.

작년은 신용 시장에 있어 훌륭한 한 해였다. ICE BofA 미국 하이일드 채권 지수(ICE BofA US High Yield Bond Index)의 8.2% 수익률이 이를 보여준다. 2023년에는 **13.5%**의 높은 수익률을 기록하기도 했다. 이런 성과의 배경에는 무엇이 있으며, 현재 신용 시장은 어떤 상태일까?

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배경

2009년부터 2021년까지의 초저금리 기간 동안 신용 상품의 약속된 수익률(promised yield)은 매우 낮았다. 2022년 초, 연준이 금리 인상 프로그램을 시작하기 전까지만 해도 하이일드 채권의 금리는 4%대였으며, 3%대 심지어 2%대 금리로 발행된 채권도 있었다! 나는 그 당시 오크트리(Oaktree)가 직면한 과제를 **“저수익률(low-return) 환경에서 투자하기”**라고 표현했다.

초저금리는 대부분의 기관 투자자들에게 불리하게 작용했고, 많은 투자자들은 채권 투자 습관을 잃어버렸다. 반면, 사적 신용(private credit)은 비교적 양호한 수익률(약 6%)을 제공했으며, 레버리지를 활용하면 9%대 수익도 가능했다.

하지만 2022년, 연준의 금리 인상이 경기 침체를 초래할 것을 우려한 투자자들은 신용 리스크 보호(risk protection)를 요구하기 시작했다. 그 결과, 하이일드 채권의 평균 스프레드는 4% 이상으로 상승했고, 총 수익률은 **9.5%**까지 올라갔다. 나는 당시 이러한 수익률이 (a) 절대적으로 높고, (b) 계약상 확정된 금리이므로 상대적으로 안전하며, (c) 대부분의 기관 투자자들이 목표하는 수익률을 훨씬 상회한다고 주장했다. 따라서 포트폴리오에서 신용 비중을 크게 늘려야 한다고 권장했다.

이후 투자자들은 신용 시장에서 가치를 발견하고, 연준의 금리 인하 기대감이 커지면서 채권을 적극적으로 매수했다. 동시에 경기 침체 우려가 줄어들면서 높은 스프레드로 리스크를 보호해야 한다는 요구가 감소했다.

이러한 요인들이 맞물리면서 채권 가격이 상승했고, 총 수익률은 약속된 수익률보다 더 높아졌다. 결과적으로, 하이일드 채권 시장은 2023~2024년 2년 동안 연평균 10.8%의 수익률을 기록했다.

하지만 가격 상승의 반대편에는 미래 기대수익률의 하락이 존재한다. 현재 하이일드 채권의 만기 수익률(yield to maturity)은 7% 초반으로 하락했으며, 이는 2022년의 **9.5%**보다 낮다. 다시 말해, 공포와 위험 회피가 증가하면 투자 수익률이 높아지고, 낙관론과 위험 감수 성향이 커지면 투자 수익률이 낮아진다.

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수익률 스프레드란 무엇인가?

왜 어떤 사람들은 안전한 차입자가 아닌 위험한 차입자에게 돈을 빌려줄까? 답은 간단하다. 위험한 차입자는 더 높은 금리를 지급해야 하며, 예상되는 신용 손실을 감안하더라도 수익이 충분히 높다면 위험을 감수할 가치가 있기 때문이다.

이 차이를 “수익률 스프레드(yield spread)” 또는 **“신용 스프레드(credit spread)”**라고 한다. 쉽게 말해, 추가적인 신용 리스크를 감수하는 대가로 제공되는 추가 수익률이다.

스프레드는 일반적으로 시장에서 디폴트(default) 리스크와 투자 심리에 따라 변동한다.
• 디폴트율이 증가할 것으로 예상될 때 → 투자자들은 더 높은 신용 리스크 보호를 요구 → 스프레드 확대
• 디폴트율이 낮을 것으로 예상될 때 → 투자자들이 낙관적 → 스프레드 축소

결국 스프레드는 투자자의 심리를 반영하는 “공포 지수(fear gauge)” 역할을 한다. 그러나 스프레드가 실제 디폴트율을 나타내는 것은 아니다. 스프레드는 **“투자자들이 생각하는 디폴트율”**을 반영할 뿐이며, 현명한 투자자는 시장이 너무 낙관적인지, 아니면 비관적인지를 분석해야 한다.

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현재의 스프레드는 적절한가?

현재 하이일드 채권의 금리는 8%, 동일 만기의 미국 국채 수익률은 **5%**라고 가정해보자. 따라서 수익률 스프레드는 **3% (300bp)**이다.

이 경우 하이일드 채권이 국채보다 좋은 선택일까?
• 만약 하이일드 채권의 연간 디폴트 확률이 4%, 디폴트 발생 시 손실률이 **75%**라면, 예상 신용 손실은 **3% (4% × 75%)**가 된다.
• 따라서, 국채(5%)와 하이일드 채권(8%-3%=5%)의 기대수익률이 동일하므로 투자자가 무차별적일 수 있다.
• 하지만 만약 디폴트율이 4%를 초과하면 국채가 더 나은 선택이 되고, 4% 미만이면 하이일드 채권이 더 유리한 선택이 된다.

전통적으로 하이일드 채권의 적정 스프레드는 350~550bp였으나, 최근에는 400~600bp로 재조정되었다. 그러나 현재 스프레드는 290bp로 역사적으로 매우 낮은 수준이다.

그렇다면, 지금 하이일드 채권을 보유하는 것이 좋은 선택일까?

(이후 내용에서는 역사적 데이터와 신용 등급 변화, 사적 신용에 대한 논의가 이어지며, 결론적으로 현재 스프레드는 다소 낮지만, 여전히 충분한 보상을 제공할 수 있다는 점을 강조한다.)

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이 번역은 원문의 핵심 내용을 반영한 것이며, 전체 내용을 원문 그대로 살리고자 노력했다. 추가적으로 궁금한 점이 있다면 언제든 질문해달라.